基金管理人不当行为的法律规制

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基金功能的实现,离不开一个重要的角色——基金管理人,而现实中屡禁不止的管理人不当行为,则减损了基金的财产利益,扭曲了基金的直接融资作用,降低了证券市场运行的效率.无论从哪个角度来看,对基金管理人的行为做出内部和外部约束都具有重大的理论和现实意义.

基金管理人不当行为

·不当行为

现代经济学文献中“道德风险”主题的复兴可追溯至1971年,美国经济学家阿罗为补充阿罗-德布鲁德模型所要求的可观察性条件,在《风险分担理论的论文集》一书中率先将该概念扩展至整个经济学领域,以证明自然状态是不能被完全观测的（不可证实性或者证实具有成本）.其后兴起的“委托代理理论”认为代理中之所以会发生代理人损害委托人利益的不当行为,主要是由信息不对称、自然状态的不确定性、代理契约的不完全性和利益冲突性四个因素共同导致的.具体到基金法律关系中,管理人在代理运营基金资产的过程中无需承担任何金融风险,基金份额持有人对管理人行为进行及时和准确监测,在上述四个因素的作用下,管理人可能不积极地履行职责,甚至为获取私利而损害基金份额持有人的利益.因此,本文所称“不当行为”指的是在委托代理情形下,基金管理人为谋求自身利益而从事的一切损害、牺牲基金或基金持有人的利益的行为,也可称之为“道德风险行为”.

·管理人不当行为的主要表现

1.基金投资中的不当行为

（1）净值操纵.指管理人为提高基金单位净值,在交易日结束前夕故意改变原有投资组合中的证券配置结构,临时调高基金资产净值以计提更多基金管理费.

（2）操纵市场.通常是为分享超额利润或减少投资风险,管理人之间串通合谋,共同利用其信息和资金优势对证券市场做出虚假影响,使某一股票价格发生虚假波动,诱导市场上其他投资者在不了解真相的情形下做出有悖其初衷的投资决策.管理人操纵市场的方式多为：对倒,轧空,合谋买卖,连续交易,拉托.

（3）内幕交易.指内幕信息知情人和其他以不正当手段获取内幕信息的人员违反法律规定,根据内幕信息买卖证券或者建议他人买卖证券的行为.

（4）不当的关联交易.指管理人或其关联人与基金之间发生的不公平交易,通常以基金之间的相互“倒仓”形式表现出来.

2.基金销售中的互惠交易

由于基金管理人发行的基金单位主要由证券公司负责销售,为此管理人通常暗中事先向证券公司许诺将基金的证券交易量交由其执行,以刺激证券公司尽可能扩大基金单位的销售量.因此,证券公司被分配到的交易量,与其帮管理人销售出的基金单位直接挂钩.对于证券公司而言,庞大的基金资产为其带来的佣金收入增加量相当可观；对管理人而言,基金支出的交易佣金由基金份额持有人“买单”,在花持有人的钱扩大基金规模的同时能够增加自身获得的管理费,对其而言是无成本的.证券公司和管理人从互惠交易中获取的利益,是建立在损害甚至牺牲基金份额持有人利益的基础之上的.

3.基金交易中的不当行为

（1）盘后交易.指基金单位净值在交易日法定时间结束确定之后,管理人暗中允许特定客户以已知价进行基金单位的申购、赎回或转换的行为.

（2）择时交易.指管理人允许特定客户为赚取可能存在的基金单位价格差价而在短时间内频繁买卖基金单位的交易行为.

基金管理人不当行为的规制机制

对基金管理人行为的规制,从国外相关基金治理的文献中,可总结出三种方案,主要有道德、经济和法律三个层面的规制机制.分述如下：

第一,道德层面的规制,主要指声誉机制,它建立在将声誉评估为一种资产的基础上,声誉是投资者对管理人职业能力给出的评价的累积结果,对一般投资者选择管理人具有不可忽视的影响力.第二,经济层面的规制,分为内部和外部两种规制方法.前者主要依靠改进和强化管理人的激励机制,旨在通过矫正基金管理人的剩余控制权与剩余索取权的不匹配,最大限度地弱化基金管理人和基金份额持有人在基金代理利益上的冲突,进而减少管理人的不当行为.后者通过各种市场对管理人形成外部性约束,主要有基金产品市场、基金控制权市场、基金管理人市场等.第三,法律层面的规制,指立法机关和政府部门通过公权力制定法律法规对基金当事人特别是基金份额持有人与管理人之间的权利义务关系进行强制分配,以在基金组织内外建立起防范和约束基金管理人不当行为的一系列法律安排.

以上三种规制方案,道德层面的规制凭借的是声誉评价在基金管理中的影响力及管理人对声誉的重视程度,管理人抱持着“打擦边球”的心态,将其声誉置于眼前利益之后,甘冒丢失声誉及其他委托的危险进行不当行为,捞取私利.经济规制主要凭借的将基金的剩余控制权与剩余索取权尽量调试至相互匹配的状态,以消除管理人与基金份额持有人之间的利益冲突,但前述两种权利原就是基本分离的,无论采取何种内部规制方案,都无法使两者达到绝对匹配.因此,经济规制方式对于管理人不当行为所起到的控制作用也是有限的.综上所述,在我国现阶段基金市场发展状况下,单靠道德和经济这两种机制显然难以承担起遏制管理人不当行为的重责大任,因此,必须引入和强化具有强制性的法律规制机制,借由其背后的国家强制力量敦促管理人自行约束其行为,为基金份额持有人的利益做出最佳的考量与抉择.

基金管理人不当行为的法律规制

·信赖义务规制

大法官道格拉斯在佩普诉里顿（Pepper v. Litton）一案中明确表达受信托义务原则的基本含义是：一个负有受托人义务的人,不能利用本身权利厚己薄人,失其公正立场,谋一己私利而害及公司、股东及债权人的利益.从内涵上来看,信赖义务是指受托人作为信托财产的实质管理人或作为被信任者,其行为应当从受益人的利益出发,负有受益人信赖其行为时所应履行的义务,包括“注意义务”和“忠实义务”.

1、注意义务（duty of care）,在大陆法中称为“善良管理人”,是指信托关系的受托人应以通常的技术与谨慎的注意运用该基金财产的义务.在证券投资信托中,主要是指基金管理人应当符合一个审慎投资人的要求,包括注意的需要、谨慎的需要、技能的需要.

2、忠实义务（duty of loyalty）,是指受托人应以受益人的利益为处理信托事务的唯一目的,而不能在处理事务时,考虑自己的利益或为他人图利,以避免与受益人产生利益冲突.忠实义务的内容包括三大原则：冲突禁止规则以及由此派生的图利禁止规则和诚实不可分规则.

（1）冲突禁止规则.指管理人不得使信托财产或投资者利益处于与其自身利益相冲突的地位,该原则引申出的必然结论是禁止自我交易和关联交易.

（2）图利禁止规则.指管理人对基于其地位获得的收益或因其地位获得的机会及信息产生的利益应报账交款.具体要求如下：第一,不得从基金财产中获利,除非得以公开并经同意.管理人图利行为的常见表现是利用持有证券获得表决权,使自己成为公司董事而获取董事报酬.第二,限制基金管理人关联人士的图利行为.此处对关联人士的图利行为的限制通过两个角度进行,对经纪交易图利行为的限制和基金经理个人交易的限制.

（3）诚实不可分割规则.指受信任人不得使自己置于这样一个位置,他对一个受益人的忠实义务不得与其对另一个受益人的忠实义务相冲突.该规则要求基金同向交易中的公平待遇,最好的办法是按比例对不同价位的投资在各基金之间分配.

我国《证券投资基金法》第20条第2项规定,基金管理人不得不公平地对待其管理的不同基金财产.但该法对基金同向交易的利益冲突未作任何规定,对于基金间的相互交易也未规定.有鉴于此,基金同向交易问题有待进一步做出明确细化的规定.

·信息披露规制

在基金市场上,信息披露制度的建立亦有着不可忽视的影响.基金的信息披露,是指投资基金及其管理人以完整、准确、真实的方式及时向基金份额持有人及整个基金市场公开地披露与基金投资、收益等密切相关的信息.因此讨论强制性信息披露制度的建立与完善方具有实际意义.

1.基金强制性信息披露的必要性

首先,管理人自愿性信息披露的动力不足.一方面,管理人进行自愿性信息披露需要一定的成本；另一方面,管理人利益目标函数与社会总体福利目标函数不一致.其次,基金市场有效性不存在.根据市场有效性理论,依靠政府实行强制性信息披露是完全不必要的；但现实是,无论基金市场发展程度如何,市场有效性理论都是无法完全套用的.最后,基金自愿性信息披露不足以保护基金份额持有人的利益.出于一定利益考虑,管理人可能会主动披露基金信息,以争夺资金、提高竞争力.但从根本上来说,利益本位主义使管理人倾向于“报喜不报忧”,这对于保障基金份额持有人的知情权和自由选择权是远远不够的.

2.基金信息披露制度的内容

我国基金信息披露制度主要由三个层次的法律规范组成：第一层次为规范投资基金信息披露的基本法律制度,主要是《证券投资基金法》,该法第7章的第60、61、62和64条的规定构成我国基金信息披露制度的基本框架.第二层次为行政法规,即2004年7月1日颁布实施的《证券投资基金信息披露管理办法》,主要围绕《证券投资基金法》的四条规定分别规定了募集信息披露、运作信息披露、临时信息披露、事务管理和法律责任五个方面的内容.第三层次为中国证监会的部门规章,较重要的是第1号到第7号《证券投资基金信息披露内容与格式准则》.从内容而言,基金信息披露制度包括基金份额初次发行的信息披露、持续性的信息披露和法律责任追究三个部分.从形式上看,基金信息披露制度似乎已经完善,能够起到保护基金份额持有人利益的作用.

结语

从基金不当行为的危害来看,对其进行规制是毋庸置疑的.但从理论上可行的道德规制和经济规制,在我国基金市场发展现状的土壤上,似乎难以结出如基金发达国家般丰硕的果实.因此,对于现阶段的中国而言,依靠法律规制手段约束基金管理人的行为,降低道德风险的不当影响,通过信赖义务和强制性信息披露机制从外部施加压力,督促管理人为基金份额持有人的利益考虑,恪尽职守,做出理性的、最佳的投资决策.

当然,理想总是高于现实的,但正因为有较高的理想,现实才有进步的空间.对照我国现有的关于基金的立法,在管理人忠实义务的规定方面,尚存在不少缺漏有待补充；对管理人注意义务的风险性要求的规定,也须跟随基金市场的发展不断做出调整,赋予管理人更大的投资选择范围,同时通过明确的规定将其投资决策自由限制在风险可控制的范围内；而强制性信息披露制度则需要结合具体实效做出调整,以更大限度地发挥保护基金份额持有人利益的宗旨.

（作者单位：南京大学法学院）