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中国的公募基金行业自上世纪90年展至今,已成立基金管理公司90余家、管理资产逾4.7万亿的行业规模,在中国的证券投资市场中占据了重大的市场份额.其投资门槛低、投资便利和专业投资管理的特点使其成为中国老百姓最为重要的投资渠道之一.着重阐述公募基金投资中的利益冲突和投资者权益保护法律制度.
公募基金利益冲突权益保护法律制度
公募基金行业的发展并非一帆风顺,频频发生的基金经理“老鼠仓”、内幕交易、关联交易等恶性事件严重破坏了整体的行业形象,为此监管机构也大为头疼.但由于犯法成本过低,上述行为屡禁不止,成为公募基金行业的一大症结.在这种行业背景下,2009年十一届全国人大常委会第七次会议表决通过《刑法修正案（七）》,将“老鼠仓”行为入刑,最高可处以十年有期徒刑.即便如此,仍有基金经理以身试法,身陷囹圄.“老鼠仓”、内幕交易等行为只是基金行业所存在问题的一个突出反映,基金行业整体架构的设置使得该行业充斥着利益冲突.
一、公募基金行业存在的利益冲突
我国目前的公募基金均采用契约式的结构.根据我国的《证券投资基金法》规定,公募基金法律关系在基金管理人、基金托管人、基金份额持有人之间形成；公开募集基金的基金管理人,由基金管理公司或者经国务院证券监督管理机构按照规定核准的其他机构担任.基金管理人通过银行等渠道公开发售拟设立基金产品的基金份额,投资人通过与基金管理公司签订基金份额认购协议的方式成为基金份额持有人.一旦某基金产品募集成立,则基金管理人指派特定的基金经理负责管理该基金产品的投资行为.基金资产独立于管理人、托管人的固有资产,基金资产自行承担由于基金投资运作产生的债权债务,基金投资人以及出资为限对基金财产的债务承担责任.因此,我国的公募基金法律架构实际上是投资人和基金管理人之间形成信托法律关系,基金管理人对投资人承担信托责任（fiduciary duty）,这点在《证券投资基金法》中的体现在第九条：基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产,基金服务机构从事基金服务活动,应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务.在上述法律框架下,公募基金行业存在的利益冲突包括：
(一)基金管理公司股东与投资者之间的利益冲突
从公司法的角度,基金管理人为其股东出资设立的公司,基金管理人的经营行为应在法律允许的范围内实现股东利益最大化；另一方面,基于基金投资者和基金管理人之间的信赖关系,基金管理人又应以保护投资者利益为己任.与其它行为的公司股权治理的核心不同,基金管理公司股权安排和治理中更为关注的是保护基金投资者利益.这是由基金管理公司不同与其它一般性工业、商业企业的业务特殊性决定的.基金管理公司的业务是“受人之托,代客理财”.这形成了基金管理公司两种类型的资产性质,并形成了两种不同的风险收益对称关系.
一是基金管理公司的资本金,这由基金管理公司的股东投入,这一投入的总额往往非常低,按照《证券投资基金法》的规定,最少为1亿元.鉴于基金管理公司有限责任的法律主体特点,其股东仅以出资为限承担责任.另一方面,与少量的资本金相对应的是,基金管理公司管理着大量的基金资产,这部分资产来自基金投资者.基金管理公司所管理的基金资产少则数十亿,多则上千亿,远高于基金管理公司股东的投入.这部分资产的收益主要来自基金投资所产生的投资收益；其风险主要来自投资失败和基金管理公司的道德风险.
如考虑到基金管理公司的内部管理主要就是围绕着基金管理业务展开时,实际上管理公司因内部管理不完善或甚至内部控制失控而带来的操作风险、合规性风险等造成的基金资产的损失,虽然理论上可通过建立向基金投资者赔偿机制而将风险由基金管理公司承担,但当管理公司是有限责任公司时,公司发生巨额赔偿时,公司真正能赔偿的额度是有限的.
基金管理公司的股东投资收益与管理费收入,也就是说与基金规模具有很强的关联性,而基金的规模与基金管理公司管理基金的业绩、服务,对投资者利益的保护程度相关.因此,从这个意义上看,基金管理公司股东的利益与基金投资者利益具有一定的一致性.基金管理公司的股东为获取自身利益应该也会保护投资者利益.但这里也开始显示了利益冲突的可能.因为管理费是从基金资产中支出的,在基金管理公司是收入的地方,在基金投资者则是成本,两者存在此大彼小的关系.更重要的冲突在于,基金管理公司的股东在掌握了基金资产的实际使用权后,其所获取利益的途径就不只是管理费收入这么单纯,一些不正当或不合理的关联交易、市场操纵等利益输送行为也能使管理公司的股东获得利益.从利益大小的驱动性来讲,管理公司的股东会更看重利益输送,因为一次利益输送行为可能产生远高于来自管理费的收益,一次不正当交易就收回了其全部的资本金投入,而由于信息不对称性和利益输送手段的隐蔽性,更使其具有高度的安全性.
(二)基金经理和投资者之间的利益冲突
在基金管理人内部直接参与基金资产进行投资管理的是基金经理,其收入的很大比例是与所管理基金产品的业绩表现相挂钩,这使基金经理的利益与基金投资者有一定的一致性.但是投资有风险,任何基金经理都无法确保长期跑赢业绩指标,同时基金经理所管理的资金数额巨大,这两点就催生了很多基金经理铤而走险的心理,通过内幕交易、“老鼠仓”等方式以牺牲投资者利益为代价为个人谋取非法暴利.对于这个问题,正如前文所述,我国法律已引入更为严厉的刑事处罚.然后事后处罚很难从根源上解决问题,面对巨大非法利益的诱惑,仍会有基金经理以身试法.
(三)不同基金产品之间的利益冲突
一个基金管理人通常同时管理几个到几十个甚至上百个基金产品,其中不乏投资标的和投资策略相似的基金产品.每个基金公司为了塑造品牌形象,都可能通过区别对待不同的基金产品来打造所谓的明星产品.由于基金投资者缺乏对于投资行为的有效监督措施,往往无法知晓基金管理人的这种行为,从而自身利益受损. 二、利益冲突的规制方式
基于信赖关系形成的信托责任实际上是非常脆弱的,需要非常成熟的法律法规制度配套、监管体系、自律体系和行业道德意识的养成.而中国资本市场恰恰处于早期发展阶段,上述利益冲突问题较为凸显.利益冲突是委托关系下必然客观存在的状态.其规制方式主要有两种：
(一)利益冲突的内部制衡机制
内部制衡机制,又称基金治理机制,是指在基金法律关系的当事人内部构建合理的机制,充分发挥当事人之间的监督和约束.与其他规制方式相比,通过内部制衡机制防范利益冲突成本较低、方便快捷,能达到比较好的效果,是一种有效率的制度安排.其主要内容有：
1.基金托管人的监督
基金托管人是基金的一种独具特色的制度安排.基金的投资运作和基金财产保管相互分离,基金管理人不直接接触基金财产,有效地避免了挪用基金财产等道德风险的产生.基金托管人的监督也有其缺陷.第一,在基金设立中,托管人基本上是基金管理人选择的,基金托管人也可能是管理人的关联人,如同属于一家集团.这样,基金托管人出于自身的利益考虑,就很难起到监督作用.第二,基金托管人并不参与基金的投资运作,而是被动接收管理人的指令,对基金管理人的利益冲突行为亦难了解.第三,托管人本身也是利益冲突关联人.
2.独立董事制度
我国《证券投资基金管理公司管理办法》规定,基金管理公司应当建立健全独立董事制度,独立董事人数不得少于3人,且不得少于董事会人数的1/3.独立董事应当独立于基金管理公司及其股东,以基金份额持有人利益最大化为出发点,勤勉尽责,依法对基金财产和公司运作的重大事项独立作出客观、公正的专业判断.独立董事制度仍然存在一些不足,第一,独立董事一般由管理人提名,我国的独立董事还由管理人支付报酬,较难维持真正独立；第二,虽然法律赋予独立董事很大权利,但其缺乏为基金的最大利益行事的充分激励；第三,由于时间、信息、专业水平等的限制,独立董事也难对利益冲突行为进行细致的审查.
3.基金投资的内部控制
基金管理公司应制定完善的内控机制,通过制度和流程来规范经营管理行为.但是内部控制需要基于基金管理人的自觉,缺乏有效的外部监督可能无法发挥作用.
4.基金份额持有人大会
通过基金份额持有人大会这一集体行动的机制,基金份额持有人可以对基金管理人的信赖义务起到监督制约作用.对利益冲突行为由基金份额持有人批准,当然更符合信托法理.但是其缺陷也是很明显的.第一,成本高昂.基金份额持有人人数众多而且分散,召开一次持有人大会必然花费高昂成本,与利益冲突相权衡,很可能得不偿失；第二,证券投资行为时效性很强,等持有人大会批准完可能交易时机早已错过.
(二)冲突利益的外部规制
外部规制主要包括法律禁止、行政规制、强制信息披露、司法救济等.鉴于基金管理人股东承担有限责任的性质,在发生基金管理公司未尽勤勉尽责义务而导致基金投资者遭受损失时,应考虑基金管理公司股东承担连带赔偿责任的问题,此举也有益于基金管理人的股东会、董事会充分发挥其职能,保护投资者利益.
除上述内部规制和外部规制以外,也可以通过引入公司制公募基金的概念,即每个基金募集成立后成为独立的有限责任公司或股份有限公司主体,投资者作为公司股东,通过董事会和股东会对公司的运作进行监督和管理.