政府投资设立私募股权投资基金应关注的法律问题建议

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北京市探索设立或正筹设多支私募股权投资基金,政府投入约13亿元,筹集社会投资约110多亿元的基金规模,积极扶持相关产业、领域的大发展.当然政府投资设立私募基金一般不在于追求高额利润,而在于实现特定的经济和行政目的.但是政府部门作为行政机关,直接介入市场经济活动,参与社会投资主体的商务谈判等,也存在一定的法律风险.因此,从防范和化解政府投资行政风险的角度,政府在运作私募股权投资基金过程中应重点关注以下问题

“基金”已是当下最时髦的金融名词之一.各类“基金”不仅仅是一种金融投资和获取利益的工具,其触角更是深入到社会经济生活的各个方面.近年来,我国各级政府也开始介入基金市场,借助基金模式搭建政府融资平台,推动金融创新和产业创新的融合,促进产业结构升级、区域经济发展,实现保持经济健康持续快速发展的特定经济和行政目的.基金市场不断发展壮大,但是基金运营管理的风险仍值得特别关注和研究.因此,本文结合私募股权投资基金组织形式的优劣分析,探讨政府投资设立私募股权投资基金应关注的法律问题及建议.

私募股权投资基金的组织形式及优劣分析

在现行法律框架下,我国私募股权投资基金的组织形式主要有四种：公司制、信托制、契约制和有限合伙制.从法律规定与实践运作经验角度分析,四种组织形式的优势和不足具体如下：

(一)公司制.即按照《公司法》组建投资公司,投资者购买公司股份成为股东,由股东大会选出董事会与监事会,再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产.该类基金的优点：一是具备较完整的公司框架、组织结构和规章制度,普遍运营比较规范；二是投资人成为公司股东,私募基金重大事项和投资决策由股东会、董事会决定,投资人的知情权和参与权较大,且受到《公司法》保护,因而投资比较放心.不足之处：一是投资者筹资压力较大且可能闲置.因按《公司法》规定,投资公司首次缴付的出资不少于注册资金的20％,其余必须在5年内募足,且在5年内何时募足必须事先在公司章程中予以明确,投资者必须按时筹资.而在无合适项目时募集来的资金可能成为闲置资金.二是存在双重税赋问题.公司制基金股东,可能是自然人也可能是法人或其它非法人组织.基金公司进行权益性投资获得股息或财产转让所得时,基金公司首先要缴纳最高25％的企业所得税.同时这部分所得在股东分红或股东再转让私募股权基金公司股权时,还要再次缴纳20％的个人所得税；如股东是企业,还可能要再次缴纳25％的企业所得税.这就意味着PE基金一项收入至少要由不同主体缴纳两次所得税.三是基金管理人承担有限责任,不利于建立激励与惩罚相结合的激励制度,不利于调动基金管理人进行项目投资运作的积极性.

(二)信托制.即根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定,自然人、法人或其他经济组织共同签订协议组织一个信托计划,并成立信托公司管理筹集的资金,信托计划实际上就是信托制私募基金.信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营.同时,信托公司一般不负责基金管理,而是委托专门的基金管理人负责,基金管理人收取管理费和业绩提成.该类基金的优点在于信托产品是一种标准的、受到较严格监管的金融产品,投资者保护程度相对较高.不足之处：一是信托公司取代原始投资者行使投资者权利,从而徒增一层法律关系与一个中介费用；二是信托产品只能一次性募集,会出现暂时的资金闲置.

(三)契约制.即基金管理人通过与投资者签订委托协议,为投资者提供委托理财服务.一般不依照《公司法》成立公司,也不具有独立法人资格,运营处于一种“暗箱操作”的状态.该类基金的优点：一是投资决策的效率一般较高.投资者只是希望委托专家理财,一般对基金运营及重要决策通常不具有发言权,受托管理机构集基金资产经营权、所有权和处置权于一身,可自行决策投资产品；二是基金运作一般采取“一事一议”,具有节税效果.不足之处：投资者只能主要依据发起人事先拟定的契约来约束受托管理机构,基金本身无法建立有效的治理结构.但是契约关系不够稳定.容易滋生法律纠纷,司法实践中对保底条款认识不一,可能会被认为是扰乱金融秩序而被认定无效,不利于各方权益的保护.因此,此类基金在实践中有逐渐萎缩之势.

(四)有限合伙制.即依据《合伙企业法》规定,成立有限合伙企业私募基金.该类基金的投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任,而不具体负责企业的经营和管理基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任,基金管理人具体负责资金的运作与管理,并按照合伙协议的约定收取管理费.该类基金主要有以下优势：一是避免双重纳税.合伙企业不具法人地位,不是独立的纳税单位,因而不需缴纳企业所得税,此待遇自合伙企业成立之日即自动享有.投资者只需按照应分得的投资收益缴纳相应的所得税,二是资金募集灵活方便,可避免资金闲置.按照《合伙企业法》规定,“合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限,履行出资义务.”一般不需一次性缴纳出资.国外此类基金在运作过程中,经常采用call capital机制,即基金在决定投资项目之后,给投资人一个拨付资金的时限,投资者只要约定的时限内,向基金拨付资金即可.这样意味着如没有选好投资项目,可暂行不出资,因而能够较好地避免资金闲置问题.三是激励机制比较完善.按照有限合伙基金的利益分配机制,有限合伙人虽然投入99％的资金,但只能分得80％左右的利润,基金管理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金,但能分得20％左右的利润.这样能够有效激励普通合伙人努力工作去实现基金增值.而且普通合伙人对合伙债务承担无限责任,有利于增强基金管理人的责任心,促使基金管理人尽心尽力地管好用好基金.四是投资者权益保护较为妥善.有限合伙协议一般都设定投资决策委员会、定期披露经营信息及投资者随时查阅会计账簿权利等内容,决策委员会对基金管理人选择的投资事项进行审议,多数以上通过方能形成投资决策,避免了投资决策草率和独断；基金管理人定期披露基金投资运营的相关信息,能够减少信息不对称问题,从而强化了有限合伙人对普通合伙人的监督,更加有利于保护投资者权益.因此,在实践中合伙制被认为是私募股权投资基金的最优选择.

政府投资设立私募股权投资基金应关注的问题及建议

当前我国大力发展私募股本市场或产业投资基金,各地政府也纷纷参与主导设立了创投引导基金.北京市在电子信息、高技术服务、生物医药、 新能源与环保、战略性新兴产业、生产性服务业等领域,探索设立或正筹划设立“北京服务新首钢股权投资基金”、“北京创新战略性新兴产业创投基金”、“小城镇建设发展基金”等北京市探索设立或正筹设多支私募股权投资基金,政府投入约13亿元,筹集社会投资约110多亿元的基金规模,积极扶持相关产业、领域的大发展.当然政府投资设立私募基金一般不在于追求高额利润,而在于实现特定的经济和行政目的.但是政府部门作为行政机关,直接介入市场经济活动,参与社会投资主体的商务谈判等,也存在一定的法律风险.因此,从防范和化解政府投资行政风险的角度,政府在运作私募股权投资基金过程中应重点关注以下问题：

(一)基金组织形式的选择.

目前我国尚无专门规范私募基金设立程序和监管方面的法律法规.2005年11月,国家发改委牵头十个部委共同颁布了《创业投资企业暂行管理办法》,对创业投资企业的设立及备案监管进行了具体规定,从事创业投资的企业组织,可以是有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式.2006年新修订的《合伙企业法》明确规定了有限合伙制度,使得有限合伙企业拥有了合法地位.因此,政府投资设立基金在组织形式,原则上可以选择公司制、信托制、契约制和有限合伙制中的任何一种,但是从上述对四种组织形式的优势和不足分析看,建议可以将有限合伙制作为设立股权投资基金的首选模式.

(二)基金投资期与回收期的确定.

基金投资期与回收期的设置是国际上产业投资基金的通行做法.政府设立产业投资股权基金虽然不是为了追求高额利润,但是也应当设定合理的投资期和回收期.因为投资期固定能够有助于促使基金管理人及时选择适合的投资项目、提高投资效率,同时可以限制基金投资者所承担的出资责任.投资期和回收期是计算基金管理费的基础,政府要想用少量的财政资金吸引其他社会投资者,应当充分考虑其他投资者的投资回报问题.从国外经验看,基金管理费的收取基数,在投资期通常是基金投资者认缴的资金总额,在回收期通常是基金投资者实际出资总额.因此,政府设立股权投资基金时,应当考虑是否设置基金的投资期和回收期及具体时限.如以基金存续期10年为例,投资期可设为7年,回收期为3年.

(三)基金收益分配机制的确定.

基金的收益分配既关系到基金投资人的投资安全,又关系到对基金管理人建立激励和约束机制问题,因此通常是基金(发起人)和基金管理人谈判的重点问题之一.按照行业内通行的做法是,基金投资人与基金管理人以8：2的比例享有相关绩效分成.对于政府引导设立的股权投资基金来说,因政府为实现推动区域发展、产业发展等特定经济目的,一般可不注重收回投资,但是可以将有关投资收益作为平衡其他社会投资者和基金管理人的利益的调节器,激励基金管理人努力实现政府特定的目的.如政府可与基金管理人约定,当基金收益高于预期目标(一般可设定为10％)以上时,政府投资应分得的收益成立政府推动产业发展“资金池”,这些资金既可以持续地跟进对基金后期的滚动投资,也可设定奖励基金,以此作为定期考核、评估基金绩效时对基金管理人的奖励基数.当基金收益低于预期目标时,政府可不提取投资收益,适当让渡给其他投资者.

(四)基金退出渠道的选择.

“退出决定进入”是PE投资行业奉行的最高“法则”.PE投资基金的收益方式或目的就是要实现循环投资,即“投资――管理――退出――再投资”的循环过程,其中退出是实现资本循环流动的关键环节,这也是政府投资设立PE投资实现政府资金“以小博大”的主要动因之一.只有建立畅通的退出机制才能为私募基金提供持续的流动性和发展性,更好地实现投资者出资投入基金的目的.因此,在基金作出投资决策前就应当充分考虑退出渠道,甚至在政府引导设立基金之初时就应当根据退出渠道设定合理的基金存续期限.在现行法律框架下,我国私募基金主要有首次公开发行(IPO)、并购、回购和破产清算四种退出方式.在政府设立PE投资基金运作过程中,政府虽然对基金投资决策有一定话语权,但是政府并不是控股的投资者,基金运作的风险对政府来说实际上难以控制,因此,建议政府不必要限定基金的退出渠道,可以同意基金采用任何合法的退出机制,以此激励基金管理人运用适当的退出渠道来实现相应的投资目的.

(五)建立高效便利的监管机制.

政府投资使用的财政性资金,从对纳税人负责的角度看,一般要依法接受审计、稽察、财政等部门的监管.因此,政府引导设立PE投资基金时应当考虑建立高效便利的监管机制,一方面要方便监控政府投资效益,防止基金管理人滥用权利肆意浪费财政资金,另一方面要有效监控基金投资项目选择,保证实现政府特定经济和行政目的.从各地政府参股基金的实践经验看,常见有以下三种监控措施：一是投资决策“一票否决权”机制,即政府派员参加基金投资决策委员会,对于基金的投资方向和项目选择方面,政府有“一票否决权”,以确保基金投向符合政府特定的经济和行政目的.二是建立定期及特别事项报告制度,基金管理人应定期(每半年)向政府及其他投资者报告基金运作情况,对于基金运作过程中发生的重大事项,基金管理人应随时报告.三是建立定期绩效评估制度,政府有关部门可以视工作需要委托专业机构对基金运作情况进行审计,定期对参股基金的政策目标、政策效果及投资运行情况进行绩效评估,并设定相应的奖惩机制,鼓励基金管理人.

(作者单位：北京市发改委)