养老保险基金与资本市场

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[摘 要 ] 养老基金作为机构投资者在一个国家资本市场的发展中起着重要的作用.而养老基金与资本市场之间的作用是相互的:一方面,养老基金对于资本市场的效率、结构、稳定性、金融创新、公司治理,以及金融监管等产生了很重要的影响；另一方面,资本市场又让养老基金承担了它所具有的风险,并由此而迫使养老基金对白己的负债管理模式做出若干适应性的改变,并引出了投资管理的问题.

[关 键 词 ] 养老保险 基金 风险 资本市场

基于转轨体制下的养老金制度,以及发展中的资本市场现状,关于养老基金是否应当参与资本市场尤其是证券市场运作,学界主要有以下一些观点：

一种认为,养老基金应以安全性第一,不应当做较高风险水平的投资.香港浸会大学教授莫泰基博士 (莫泰基,2000)以亚洲金融风暴为例并结合大量数据资料,分析了香港私营退休基金投资收益率为负的事实,认为证券市场尤其是股市波动巨大,故社保基金或养老基金不宜制定高风险性的投资政策,而应当以追求稳定回报和服务社区建设,创造就业机会为主.

二种认为,目前我国证券市场发育尚不完善、我国的资产管理公司专业化水平不高,基金业不发达,以及金融证券衍生产品缺乏,投资者无避险工具；上市公司治理结构不健全尤其是独立董事制度尚未真正建立,故养老基金入市时机不成熟 .

对于第一种观点,马歇尔.N.卡特和威廉.G西普曼等人通过分析美国过去70年的投资绩效发现,投资股票的年回报率通常能达到两位数,从1926年到1995年,尽管中间经历了1929年的大萧条,以及1987年10月的黑色星期一股市大调整,但股市还是为投资者提供了良好的回报.1926年～1995年,大型公司股票的年平均回报率为10.5%,小型公司为12.5%,而从1971年～1995年,上述两项指标更达到了12.2%和15.5%.而1987年10月19日股市暴跌道琼斯平均工业指数下挫508点,一天的跌幅达22%,但即便如此,1987年股市的回报率仍达到5%.由此可见,股市虽然存在较大的风险性,但具备良好的流动性和较大的收益性.林义(1999)、董克用、王燕(2000)等通过考察美国、智利、东欧等国养老基金参与资本市场运作的成功经验认为,养老基金可以通过在资本市场进行组合投资适当化解风险,从而实现保值增值.

对于第二种观点,王信(2001)通过分析智利和墨西哥等国养老基金参与证券市场运作的过程后认为,担心证券市场不发达而反对养老基金入市是没有必要的.第一,养老基金的积累本身需要一个过程,刚开始能投资于证券市场的养老金总量是有限的,政府还有充分的时间来完善证券市场.如智利的养老基金就经历了一个从无到有、逐步积累和逐步投资的过程,该国的证券市场也经历了一个逐步发展完善的过程.第二,政府可以根据证券市场的发展状况逐步放松对养老金的投资限制.第三,改革之初可以通过合资方式引进国外基金管理的人才和经验,以提高国内的基金管理水平.如墨西哥大多数私营基金管理公司都有外国合作伙伴.另外,养老基金等机构投资者积极参与资本市场尤其是证券市场运作,反过来极大地促进证券市场的发展和完善.如1981年时,智利尚不存在资本市场,养老基金只能投资于银行和国债,其后,由于养老基金保值和增值的需要,出现了风险分类委员会,资本市场得以快速发展,到1997年,股票市场和债券市场的市值分别为70亿美元和800亿美元,养老基金对资本市场的建设发展起了积极的推动作用.

一、我国养老基金投资的背景及发展趋势

长久以来我国对养老保险基金投资的普遍认识是,在金融投资过程中,养老保险基金的投资强调投资的安全性更高,收益性可以放在第二位.在这种投资理念下,资金的安全性固然可以保障,但面对巨大的资金增值压力,这种保守的投资理念显然是不合时宜的.

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理,要保证专款专用,全部用于职工养者保险,严禁挤占挪用和铺张浪费.基金结余额,除预留相当于2个月的支付费用外,应全部购买国家债券和存入专户,严格禁止投入其他金融和经营性事业.”由上可以看出,过去我国的养老保险基金只允许投资国家债券和银行存款.然而,这两种方式都无力达到保值增值的目的.

资料来源《中国统计年鉴》1998年

首先从银行存款来看,在1990年～1997年的11年间,银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有6年(1991年～1997年),保值都谈不上,更无法增值.然后再看国债,由于国家债券品种较少,收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点,但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力.国债品种偏少,收益偏低是其主要原因.而且相对通货膨胀,国债的保值能力令人怀疑.以国库券为例,在1990年～1997年的7年间,国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有1年,其他6年(1991年～1997年)国库券的收益率均低于物价上涨率,可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值.

基于这种情况,我国政府自1999年开始酝酿养老保险基金的新型的投资方向,主要是面向新型的资本市场股市,并于2002年试点,2004年底正式入市.截止到2005年4月底养老保险基金的总体收益在5%左右,基本上满足了基金保值增值需要.（资料来源于证券研究2005年4月）但这并不应该是全部,众所周知,我国的资本市场发展不健全,还处于萌芽时期,长期的政府制度监管下的资本市场有很多漏洞.另外,如果养老金进入市场,需要有适合养老金的产品,从投资组合角度讲,应该有一个更稳定的品种.虽然入市的投资回报率比存银行、买国库券高,但风险很大.况且从目前资本市场所提供产品看,其选择性太小.

二、养老基金投入资本市场应注意问题

首先,资本市场为养老保险基金提供了一个可供选择的投资场所,为其在较长的时间跨度之内获取较高的投资回报率、满足保值增值的需要提供了可能.但作为资本市场的一个机构投资者,资本化了的养老保险基金和其他投资主体一样必须承受资本市场所蕴含的各种风险.这样,养老保险基金对于投资安全性具有强烈要求的天性实际上意味着:一个动荡不安、变数太大的资本市场是不适宜作为投资场所的.这一点对于我国正处于发育之中、抑制因素和失控可能并存的不稳定的资本市场来说,可能是一个比较大的挑战,而在一个既定的资本市场中,如何选择一个合适的投资组合,以便在既定条件下实现一个最有效率的风险－收益搭配,则成为养老基金运行的关键问题.换言之,现时资本市场的不规范性引致的高风险与养老基金要求稳定的高收益相矛盾.

其次,养老保险基金的管理者通常不是资本市场的投资专家,很多养老保险基金都是委托一个投资银行代理其投资业务、或者雇佣专门的投资经理,而这种所有权和经营权之间的分离,就在基金和基金的托管人之间提出了委托－代理的问题,即基金委托人能不能,以及如何激励托管人按照委托人的利益最大化原则行事?由此,建立适当的治理结构,设计行之有效的激励约束机制,以保证养老保险基金的投资安全性和收益性,就成为其资本化进程中所必须面对的一个重要而复杂问题.实行公共管理还是私人管理,是养老保险基金管理考虑的另一个问题.公共管理一般由政府实施,私人管理则由专业的基金管理公司承担.一般认为,竞争性的私人管理模式管理效率较高,可以大大降低管理成本.因此,从发展趋势看,我国的养老金投资体制可能逐渐由政府统一管理过度到由投资基金进行市场化运营和管理.简言之,基金管理公司治理结构的不完善而引致的无效激励约束机制不能有效保证养老基金投资的安全性和收益性.

第三,由于政府承担着确保养老金按期、按量发放的最终职责,因此,为了保证养老保险基金进入资本市场后的经营绩效,政府必然且必须对养老保险基金的运营实行严格的管理措施.这就需要制定一整套与之相关的管制规则,以确保基金的安全性.总之,法律法规的不完善无法保障养老基金的正常运作.因此,应抓紧制定和完善有关社会保险基金投资运营的法律、法规.保障养老保险基金投资运营工作有法可依,确保在法制轨道上实现良性循环.