中国机构投资人的另类资产配置

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投资人的资产配置决策是在资产类别、投资地域、货币类型之间进行的财富分配和动态调整.大型机构投资人的资产配置目标是在回报和风险之间寻求最佳的配置模型和配置比例.虽然与国际成熟机构投资人的行业经验差距较远,但是当前历史阶段的中国机构投资人具备更为有利的投资环境和历史机遇.

全球机构投资人的资产配置特点

国际货币基金组织对全球范围内长期投资人的资产配置进行分析后,总结了三个主要趋势：1、资产配置全球化特征增强,同时亦代表着所在国资产配置比例降低；2、保险公司和养老基金的管理资产比例相对下降,而主动型投资基金的管理资产比例相对上升；3、经历过全球金融危机后,公共部门（如主权基金和外汇储备机构）的资产配置比重和重要性上升,私人部门（如保险公司和投资基金等）则相对下降,公共部门更偏向于长期风险资产的持有,而私人部门则更倾向于持有避险资产.

根据诺承投资的观察,全球范围内的资产配置有着以下一些新的发展：1、全球金融危机使机构投资人对风险因素有更为深刻的认识,特别是对流动性和主权信用评级的风险敏感程度提高；2、主要机构投资人在美国和欧洲等发达市场遭受严重挫折后痛定思痛,新兴市场因其高增长性和与发达金融市场之间的低风险关联性而在全球资产配置的重要性上升,但在单一市场内部还存在着巨大的风险因素.3、被动型投资人在孜孜不倦地追求资产配置理论和模型最优化的道路上越走越远,轻视了资产配置优化调整的灵活性.而主动型投资人对于全球机会的积极探索、识别和捕捉在逐渐碎片化的全球金融市场中获得了更好的风险回报.

中国机构投资人的资产配置情况

保险公司和社保基金作为中国最典型和可配置资产量最大的机构投资人,足以左右另类投资市场的整体趋势.随着机构投资人扩大另类投资的信号日益增强,从资产配置角度研究和分析机构投资人的资产配置要素将为市场提供一个新的视角和高度.另一方面,符合机构投资人法规要求与市场标准的投资管理机构在某些维度上呈现出较为稳定的市场格局,对于机构投资人的另类投资资产配置产生了反向的影响.

影响机构投资人资产配置的要素很多,除了简单的资金量方面的因素外,收益目标和风险偏好,法规政策与投资限制,投资经验与投资能力等因素都制约了机构投资人的资产配置策略.

社保基金与保险公司在投资类别和法规政策方面是两类风格迥异的机构投资人,而大型保险公司和中小型保险公司的投资能力和风险偏好也存在着较大的差异.

另类投资市场格局

在中国的另类投资生态链条之中,下一级的生态环境决定了上一级的成熟度和市场化程度.庞大的国土面积和国民经济体系提供了丰富的投资组合想象空间.借助由非市场化向市场化转变的历史机遇,把握住中国另类投资机会的投资机构在过去十年中发展壮大.诺承投资对于中国另类投资市场的历史周期和行业格局进行了深入的分析 ,我们认为：

中国PE行业经过了一个从兴起,到顶峰再到谷底的约十年的完整周期.这一周期与中国的政治周期,资本市场情况（主要是IPO市场）,国际金融市场环境息息相关；2013年中国的PE行业将进入一个新的行业逻辑,开启一个新的行业周期.

中国PE行业的格局略有成型.PE基金行业已经形成了一个稳定的市场规模,成为在银行、保险、证券、信托等金融手段之外的独立金融子行业；具备行业历史经验,稳定退出业绩,既定投资策略和优秀管理团队的品牌机构形成；行业逐渐分化呈现多元化态势,品牌机构之间形成竞争和互补.

构建另类资产投资组合的可能性形成.行业的成熟性、多元化分布、业绩分布已经具备了构建和优化另类投资组合的前提；同时另类投资行业的流动性方案也在形成之中,另类投资资产的投资和退出渠道将具备更多可操作性.

中国机构投资人的另类资产配置能力

以社保基金和保险公司为代表的中国机构投资人,在股权投资基金和不动产投资两个主要另类投资领域内,有三个显著特征：

一是主要机构投资人的资产总量巨大.根据诺承投资的统计,包括具备PE投资牌照及正在申请PE投资牌照的保险公司和社保基金拥有超过八万亿人民币的资产总量.

二是可配置资金总量空前巨大.在股权投资基金类别社保基金和保险公司合计可投资资金量超过8000亿元,与中国PE行业当前整体存量资金规模（约为9000亿元）相当.此外保险公司在不动产类别的可投资资金量超过一万亿元.

三是当前已配置另类投资比例偏低.社保基金已经向16支PE基金配置资产,总承诺金额226.55亿元,约可配置资金总额的1/4.当前,经过保监会批准获保险公司承诺出资的PE基金一共六家,总金额约为57.9亿元人民币,不到可配置资金总额的1%.不动产投资方面,目前保险公司仅以直接投资出现,尚未配置不动产基金.

中国机构投资人的法规硬约束

法规政策是当前影响中国机构投资人的硬性约束条件,而社保基金和保险公司的法规约束各不相同.

社保基金法规约束

经国务院批准,2008年4月,财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金,总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%.

社保基金的法规约束较少,一方面需要备选基金在国家发改委进行备案；另一方面,社保基金的PE基金投资上限为总资产的10%.

根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）的要求,资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业,需在国家发改委进行备案.备案基金需满足该规定及国家发改委的其他要求. 截至2013年3月17日,在国家发改委进行备案的股权投资基金已经达到72支.同时在2011年之前,还有22家股权投资基金管理公司（GP）按照当时的法规要求在国家发改委进行了备案（彼时的备案对象仅为基金管理公司而非基金）.

保险公司法规约束

保险公司方面,2010年9月5日,保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》,明确了保险资金在股权投资和不动产投资方面的资金运用具体规定,被认为是实质性允许保险资金参与另类投资的开端.根据两个办法规定,保险资金可分别以5%和10%的比例投资于股权投资（含直接和间接投资）及不动产投资（含直接和间接投资）.

保监会2010年发布的两个暂行办法颁布后,保险资金并未实际上开始大规模配置另类投资产品.由于保监会对于进行另类投资的保险公司实施股权和不动产投资能力驻场检查管理（被外界理解为PE投资牌照和不动产投资牌照）,而保监会驻场检查的进展并未如外界所期待那样迅速.直至2012年底,仅有数家保险公司通过了保监会驻场检查获得投资许可,而实际配置的PE基金数量寥寥,不动产基金方面则未获突破.

2012年中,保监会连续发布多个资金运用管理办法,对之前的资金运用体系进行了大幅度补充和修改.经过调整后之后的资金运用范围得到了极大的扩充,且相应比例也有了大幅上调.在另类投资方面,股权及股权投资基金的比例上调为10%（之前为5%）,不动产类投资比例上调为20%（之前为10%）,新增了金融衍生品、境外投资等新的投资类别.此外,还对股权投资基金和房地产基金的投资事项进行了进一步阐释和明确.

其中,在另类投资领域（PE基金和房地产基金）,当前保险资金运用范围的具体法规约束如下：

在PE基金方面,保险公司的可投资范围远小于社保基金,这包括：1、保险公司不能投资VC基金；2、保险公司必须投资已有业绩的基金（3个退出案例）,而不能投资新设基金；3、保险公司可投资的基金管理机构有30亿管理资产余额,和1亿注册资金的门槛限制；4、保险公司不能投资金融机构参股基金（主要包括券商直投基金、银行系基金）；5、保险公司在单一基金的投资份额不能超过20%.而社保基金则不存在以上限制.

而在其他另类投资领域,社保基金当前仅获得了境外投资的法规许可.而保险公司则可以全面进行金融衍生品、不动产类投资和境外投资,资产类别领域和比例都超过了社保基金.

中国机构投资人的市场软约束

根据相应的法规限制条件,当前符合保险公司投资标准的人民币PE基金数量在30家左右.（外币基金适用保险资金的境外投资办法）当前在国家发改委备案,进入社保基金投资范围的基金数量为72家.但由于受发改委强制备案的影响,在国家发改委备案仅仅是社保基金投资的必要而非充分条件,实际进入社保观测范围的基金数量要少于备案数.

很显然,在经过了相应法规约束之后,市场上近万家所谓“PE基金”管理机构中,仅有少数能够进入中国机构投资人的观测视野.但是,满足法规硬性需求仅仅是符合机构投资人投资标准的基本要求,机构投资人还有相应的市场软性约束.一般来说,PE基金的评价维度包括：基金策略、管理团队、过往业绩、投资项目以及法律条款等要求.

策略

符合投资人的投资组合要求或偏好,或者在同等策略组对比中具有比较优势.

投资人往往要求基金有明确的策略定位和策略描述,如行业策略（制造业、消费升级等）、投资阶段（早期、成长期、上市并购等）、特殊策略（国企改制、私有化等）等.

投资人的策略要求是与多元化的基金投资组合相关的,其目标是构建一个多元化、风险分散且效率最优的基金投资组合.中国机构投资人绝大多数都未建立起完整的PE基金投资组合,在构建投资组合的过程当中填补空白的需求远远大于优化投资组合的需求.而现在市场上现存的备选PE基金池中又存在着较大的同质性问题,如绝大多数符合标准的PE基金都集中于传统行业的成长期投资.而在新兴产业,及早期或者晚期投资方面则缺乏具有实力的备选机构.机构投资人在选择PE基金时主要将考虑基金策略是否能够填补投资组合构建的空白或者优化现有投资组 合,以及在相同策略组当中,备选PE基金是否具有比较优势.

团队

具有共事经验和典型投资案例的精英团队,或者具有特殊能力、资源和经验的新团队.

PE基金最为重要的价值动力在于其精英团队借助资金基础的内在价值创造能力.团队是PE基金最为核心且物化的外在表现.由于PE基金是长周期价值投资,团队成员需要具备优异的个人能力和丰富行业经验,同时还需要团队内部具有良好的分工合作与长时间的默契配合.通过过往案例和成功经验证明团队能力是必不可少的,同时还要广泛征询行业及合作伙伴的意见与评价.而对于新组建的团队,或者老团队组建的新基金而言,投资人将更为慎重地全面审查其内在价值创造能力.除此之外,团队的稳定性也是非常重要的因素,机构投资人往往需要在法律条款中锁定基金的核心成员以防止出现因团队变动所带来的基金业绩风险.

业绩

基金业绩处于行业前列,且风险系数较低.简而言之,风险调整后的业绩优势.

机构投资人对于基金过往业绩的评价是从回报和风险两个方面进行综合考虑的.一方面,PE基金行业存在着以开始投资年份（Vintage Year）为基本尺度的投资业绩标杆体系（Benchmark）.国际PE基金行业普遍以基金业绩处于前25%作为优秀基金的评价标准.另一方面,基金的业绩稳定程度反映了基金的风险水平.中国市场的投资风险在全球范围内被定义为高风险区域,而在中国投资市场内部,也存在着较高的风险表现.根据诺承投资对于中国PE基金业绩体系的数据研究表明,近十年来PE投资回报的风险因素在持续上升.中国市场的回报―风险特征集中体现在投资价值逐渐降低,而短期投机行为日益高涨.中国本土PE基金的Benchmark体系为PE基金业绩评价提供了良好的工具.但是,中国市场各种难以预测的不确定性因素也造成了对于未来业绩预测的障碍. 项目

稳定的项目池,具有比较优势、行业领先地位或者具有创新性的投资项目.

机构投资人一般倾向于向具有一定投资组合的项目池基金进行投资,但实践中也存在着单项目基金的案例.项目池的项目获得和维护机制、拟投项目的行业比较优势和创新性、以及基金与项目之间的合作关系是评价基金项目优越性的基本维度.同时,对于项目的评价也是对于基金未来业绩表现的最直接依据.

法律

不存在相应的法律漏洞,满足各种监管需求,能充分保障投资人的权利.

无论是社保基金还是保险公司都有一系列的法规性监管要求.国家发改委近期在进行PE基金备案时已经开始实质性审查相关的法规要点,如打通计算合格投资者,最低出资门槛,LP不得干涉GP决策等.而保监会对于保险公司的PE投资牌照发放,和保险资金投资的PE基金的合规性要求提出了更为严格的条件.为了争取国内稀缺的机构投资人资源,PE基金管理人在法律条款谈判过程中,如投资人权利保障、利益一致、团队稳定性等方面也做出了各种有利于机构投资人的设计.

中国机构投资人的资产配置案例

社保基金的另类投资案例

社保基金在另类资产配置方面是当前中国最为成熟的机构投资人.不但最早进入另类投资领域,对于资产配置领域具有最深入的研究,具有最为完整的人民币PE基金投资组合,并且已经获得了PE基金领域的实际投资回报,开始形成稳定的PE基金配置策略.

截止到2011年底,社保基金管理的基金资产总额8688.20亿元.其中：社保基金直接投资资产5041.12亿元,占比58.02%；委托投资资产3647.08亿元,占比41.98%.社保基金的资产配置类别包括：及等价物,约占1%；固定收益,约占51%；股票类,约占32%,实业投资,约占16%.

社保基金的股权投资基金属于实业投资之下的资产类别.截止2012年9月底,社保基金已经向16支PE基金配置资产,总承诺金额226.55亿元,间接投资组合公司210家.社保基金的PE基金投资约占总资产配置的2.6%,约占实业投资的15%,当前已配置资金占可配置金额的26.08%.

社保基金是当前中国投资时间最早,投资金额最大,投资组合最全面的PE基金机构投资人.社保基金在PE基金投资方面的经验包括：

社保基金在早期选择PE基金具有强烈的政府行政色彩,投资了数支早期的国家级产业投资基金,如渤海产业基金、中比基金、中信一期（绵阳城基金）、金浦基金（上海金融发展投资基金）.早期的国家级产业基金是中国PE基金的雏形,由于行政干预、法律缺陷、市场机制等多重原因,发展程度各不相同.其中如山西能源、广东核电等基金后来

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自弘毅一期和鼎晖一期以来,社保基金的市场化标准开始建立,以投资业绩、团队能力、项目优越性、投资策略作为基本评价指标.市场化评价机制的确立,既为社保基金建立了专业化的PE基金遴选机制和专业能力,也有助于选择最优秀的PE基金提高投资收益率.目前,社保基金在PE基金选择方面具有了丰厚的实践经验,同时也奠定了行业内成熟机构投资人的地位.

近期,社保基金开始大规模参与外资管理团队设立的人民币基金,如IDG、宽带资本、中信资本、赛富基金、新天域等.中国PE市场的兴盛是由外币PE基金所引领的,成熟的外币基金管理人拥有更丰富的投资经验、更卓越的投资能力、更专业的基金管理水平.但是,外币基金在人民币基金管理经验和业绩上往往有所欠缺而不能完全符合保险公司当前的投资标准.因此,社保基金成为这些具有成熟经验“初创基金”的最佳有限合伙人.

近期,社保基金向其成功投资的基金进行重复出资.当前,社保基金已经投资过的弘毅、鼎晖、君联和中信产业基金都已经获得了社保两次的承诺出资,在16支基金配置中占据了一半数量.显示了社保基金对于经过业绩检验的基金管理人具有更强的信心和认可程度.同时也表明社保基金正在向成熟的机构投资人发展,在资产配置的策略制定,投资组合的动态管理和市场机构的评价机制等方面正在逐渐成型和完善.

保险公司的资产配置案例

在整体资产配置层面,各保险公司的资产配置策略风格趋同.各保险公司在维持一定货币保证流动性和偿付能力的基础上,基本以低风险的银行存款和债券作为主要资产配置类别.股票和基金配置比例在整体资产中所占较少.

保险公司的资产配置风格决定了整体投资收益.保险公司历史上的可投资范围狭小,且系统关联性极高.2007年在中国股市大牛市的背景下,几大保险公司的投资收益率都超过了10%,但紧随着2008年的全球金融危机和中国股市的下跌,总投资收益剧降.从历史情况来看,保险公司的投资受到资产配置两方面的影响：一是投资范围狭窄,资产配置类别难以展开,多元化分散投资策略难以执行,投资收益波动明显.二是风险偏好保守,投资收益长期处于低收益区间,在既有投资限制之下难以有效提高投资收益率.

在另类投资方面,目前保险公司的投资范围包括对股权（不包括已上市公司股票和股票基金）的直接和间接投资,对不动产的直接和间接投资,以及境外投资等主要类别.在PE基金方面,保监会已经批准了六支PE基金的保险资金投资,同时还有多支PE基金在等待保监会的批复,或者在与保险公司进行紧密接触过程当中.但现在,无论是对于整个保险业,还是任何一支保险公司而言,尚未构建完成成形的另类投资资产配置和投资组合. 在另类投资方面,不可忽视保险公司具有自主性的保险资管平台.在近期保险资管领域已经全面放开的局面下,保险资管平台将全面行使保险资金的另类投资职能,包括股权直接投资、房地产直接投资、泛资产管理业务.由于保险资管平台往往独立于上市保险公司,因此其资金运用和项目投资并不在上市保险公司报告中披露,具有私密性质.同时,保监会已经允许获得牌照许可的保险公司将相关投资业务转移给资产管理公司或专业平台机构,即保险资管平台可以全面代替保险公司开展另类投资业务.以中国人寿为例,与人寿股份公司平级的国寿投资控股有限公司成立于2007年初,总部设在北京,是中国人寿集团旗下的专业另类投资管理公司.公司资产近百亿元人民币,目前拥有控股企业十余家,投资范围涵盖不动产投资、股权投资、养老养生投资及资产管理等领域.

中国主权基金的资产配置案例

除了社保基金和保险公司之外,中国的主权财富管理机构也是重要的机构投资人,但其覆盖范围主要面向海外配置,中投和外管局是最活跃的机构投资人.

中投公司的战略资产配置结构包含五个类别,分别是：、股票、固定收益、绝对收益和长期投资.其中,绝对收益投资包括对冲基金等；长期投资包括泛行业直投、泛行业私募股权、资源能源、房地产和基础设施等.根据战略资产配置和审慎风险管理原则,中投公司的投资范围涵盖了多个行业、地域和资产类别.

在另类投资方面,中投的PE基金投资主要与相关的境外投资管理机构合作,开展主动的而非被动的跨境直接投资.其典型例子如与俄罗斯直接投资基金共同组建的中俄投资基金,与比利时国家投资公司共同组建的中国-比利时欧洲投资基金.除此之外,中投在PE领域最受争议的一笔投资即是2007年,尚在组建阶段即以30亿美元入股黑石基金管理公司.直至今日,这笔投资还存在巨大的账面投资浮亏.

由于中投公司私募股权投资基金和投资项目大多尚处于投资期,加上受整体市场下跌影响,一些对能源资源等领域上市公司的直投项目市值出现波动,公司投资组合业绩受到一定拖累.2011年,中投公司境外投资组合收益率为-4.3%,自公司成立以来累计年化收益率为3.8%.

外管局也是极为重要的机构投资人.在中投公司成立之前,外管局一直承担着中国对外投资的任务,而2007年9月组建中投的2000亿美元注册资本金全部来自于外管局,2011年外管局又再次向中投直接注资300亿美元.

外管局管理着中国3.2万亿美元外汇储备,其正在努力寻求私募股权领域的投资,以增加投资回报.中国现时拥有世界最大的外汇储备,但外管局投资风格历来谨慎,外汇储备中的很大部分投资于回报率较低的资产,如美国国债.外管局计划将外汇中约5%的储备投资于另类资产类别,这其中即包括了私募股权基金.

外管局最初在私募股权投资领域的投资并不成功.2008年,外管局向美国私募股权机构德州太平洋集团（TPG）运营的一个基金投资25亿美元,该基金随后向当时全美最大的存款与贷款机构华盛顿互惠银行进行投资,不久后随着华盛顿互惠银行因破产被美国政府关闭,外管局也因此蒙受了损失.

当前,外管局以全球配置的视野布局了一系列外币PE基金,这其中既包括了国际顶级PE基金,如黑石等.也包括了植根于本土的PE管理机构,如鼎晖.

挑战与展望

当前的市场环境下,在中国市场开展资产配置活动还面临着重重挑战：

对于投资人而言：1、在市场初级阶段,缺乏成熟、可靠、合格的配置对象；2、各类资产类别之间的相关性较高,不能有效地分散风险；3、投资人还面临着较为沉重的投资回报压力以及流偿付压力.

对于市场而言：1、中国PE行业周期与政治、经济周期紧密相连,行业风险程度因未来的不可预见性因素而存在诸多变数；2、虽然已经形成了一定的行业格局,但是当前的行业同质性较明显,PE机构的策略转移频繁,投资人的资产配置范围狭窄,不可控因素较多；3、市场过分关注收益端,而忽视风险因素的存在,为了追求高收益越来越偏向短期投机行为,市场风险度越来越高.

但同时,我们也看到,中国PE行业在经历了一个从繁荣到低潮的完整行业周期后,行业价值链条开始发生巨大的变化,有望开启一个全新的行业周期.

新一轮政治周期将开启新的改革红利,政府进一步放开行政控制和让出既得利益,过去十年PE投资内在逻辑将被改写,绝对套利和权力寻租空间减少,市场化过程当中将释放出潜伏已久的价值.

随着专业化的机构投资人入场,有望为PE行业输入全新的血液,从根本上改变行业的格局.机构投资人的总体投资能力完全可以替代之前的各类投资人,且在风险偏好,流动性需求和专业能力方面更为优越,因此将更好地优化品牌管理机构的资本来源,从而释放其长期价值投资能力.

随着投资人――投资管理机构――被投公司这一价值链条逐渐成熟,PE行业的整体格局将更为稳定,优秀的投资机构逐渐获得品牌认同和持续性发展能力,行业风险因素将得以有效降低,投资行为更加回归理性.

在市场环境和结构进一步优化的背景下,中国市场的成长性优势更为突出,且风险程度得到有效控制,在全球资产配置中的重要性有望上升.届时,中国元素将在全球资产配置过程当中承担更为重要的配置者和配置对象的角色.（根据诺承投资《中国机构投资人另类资产配置报告》内容整理）