新办法强调险企投资稳健性

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股市的波动性超过了保险资金对收益率稳定性的要求,个别保险公司在股指过山车式的震荡中,暴露出了投资风险

2010年8月5日,《保险资金运用管理暂行办法》出台,紧接着,保监会8月11日发布《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》,9月5日,《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》两个关键性细则亮相.

作为中国保险资金运用领域的一个纲领性文件,《保险资金运用管理暂行办法》及其配套文件对整个保险业及相关投资市场都将产生重大而深远的影响,就目前而言,这种影响的主要任务就是要在低利率环境下,为保险公司取得“足够高、足够长、足够稳”的投资收益率打开投资渠道空间,以确保险企的偿付能力、增强其抵抗资产泡沫和通胀的能力,为提升保险业在整个金融业中的竞争力奠定基础.

笔者此前已经发表了对其他几项法规的分析.这里主要谈一下《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》,以及对《保险资金运用管理暂行办法》及新颁布配套文件影响的展望.

配套文件解读

《保险资金运用管理暂行办法》作为保险资金运用领域的一个综合性规章,由于两方面原因而需要大量的配套文件:首先它不是一个整合目前规则于一体的自足文件,而只是一个介于《保险法》和具体投资监管细则之间的行业性纲领文件,所以,以具体投资渠道单项规则为主的配套性文件就不可或缺,其次,它是一个半路杀出的程咬金,此前已经制定了一些单项规则,今后还要继续出台单项规则,所以,规则之间的衔接和协调也必不可少.

鉴于此,在《保险资金运用管理暂行办法》上网公布后不到一周,保监会就挂出了《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》,一个月后,不动产和私募股权两个崭新渠道的投资细则亮相.

《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》(以下简称“通知”)的内容可以分为两大块:一是把所有投资工具分为流动性资产、固定收益资产、权益资产、境外投资和另类投资,分别做出了比例规定,二是就比例计算方法、基数和单一投资对象的风险控制等事项进行了说明.

《通知》有一些内容是重申《保险资金运用管理暂行办法》的要求,比如强调流动性管理,但它没有使用传统的及等价物的概念,而是要求投资于银行活期存款和政府债券等的比例不低于5%.

以中国保险公司目前的配置比例来看,单是国债就远远超过这个比例,所以,这个下限规定主要是在风险资产比例上限大幅提升后,防止未来有公司进行极端投资而预设的警戒线.《通知》还重申了债权投资计划的比例上限统一提高到10%,此前发布的《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》规定:人寿保险公司上限6%,财产保险公司为4%.

《通知》大部分内容是对投资工具的比例、评级和托管要求等进行梳理和规范.在固定收益类资产方面,它主要按有无担保来区别对待.《通知》规定:“投资商业银行金融债券、商业银行次级债券、商业银行次级定期债务、国际开发机构人民币债券以及有担保的企业(公司)类债券,可自主确定投资总额.”其中的亮点就是取消了担保非金融企业债券的投资上限,此前的2009年9月保监会刚刚把企业债投资上限从30%提高到40%,不到一年就彻底取消有担保企业债上限,仅保留无担保企业债上限,堪称神速.无担保债券是保监会2009年3月刚放开的投资品种,当时的上限规定是15%、且有单只债券和不同信用评级等诸多限制,事隔一年半之后上限提高到20%.

在股票和基金投资方面的比例限制同样不是外行人一眼能看明白的,因为规定本身确实有点“绕”,问题焦点集中在股票型基金的上限到底是15%还是20%

因为,一方面《通知》规定“在上季末总资产20%的比例内自主投资股票和股票型基金”,而且在发布《通知》的新闻稿中专门强调打通股票和股票型基金比例,另一方面,《通知》又规定:“保险公司投资证券投资基金的余额不超过该保险公司上季末总资产的15%.”经过对上述规定前后文字的仔细推敲,我们认为包括股票型基金的投资证券投资基金的上限应该是15%.这样,目前的权益投资比例上限实质上就是:基金15%、股票20%、“股票+股票型基金”20%、“股票+基金”25%.

《通知》的上述各项规定可以说都是一种因时而变的技术性调整,具有明显创新性质的内容其实是增加了三项“合并持有上限”规定:投资具有关联关系企业(公司)发行债券的余额,不超过该保险公司最近一个会计年度末净资产的20%,同一保险集团的保险公司,投资同一期单品种债券的份额,合计不超过该期单品种发行额的60%,保险公司投资同一法人主体的余额,不超过该保险公司上季末总资产的20%.这些都是吸取国际金融危机教训,为了防范“系统性金融风险”而推出的创新.

影响展望

《保险资金运用管理暂行办法》及三个新颁布配套文件的实施,意义重大,影响深远.特别是对相关投资市场特别重要.

《保险资金运用管理暂行办法》(以下简称“办法”)已经确认保险资金将涉足货币市场、债券市场、股票市场、私募股权市场(但非创业/风险投资)、不动产市场和衍生品市场.其中股票市场和不动产市场是典型的大众市场,涉及千家万户的普通居民,难怪这成为各大媒体的关注焦点.保险资金在这两个市场展现机构投资者的大家风范和社会责任是树立形象的需要,也是自身利益的需要,要通过不与民争利来营造良好的口碑.

至今,在高风险投资渠道上,中国的投资上限已经放得相当充分:无担保企业债20%、股票加股票型基金20%、不动产(不含自用房地产)20%、私募股权5%(合计65%,而且计算基数是总资产,相当于投资资产的70%以上).如果一家保险公司在高风险投资渠道上都满上限投资,那么它可能更像一只对冲基金.须知,所谓“高风险、高收益”,实质就是“内行高收益、外行高风险”.

从国际上来看,众所周知,即便在英美成熟国家,保险公司也并非都购买投资性房地产或参与私募股权投资,即使开展此业务的公司其占比也不是很高.比如美国寿险公司通用账户中房地产投资的平均比例2001年以来一直在1%以下,在英国伦敦交易所上市的43家保险公司中2004年以来只有10家持有投资性房地产,其中单个公司占比最高的年份也没有超过10%.这说明投资性房地产不是一家保险公司投资的必备资产,有合适的人才、合适的项目、合适的价格再投不迟.私募股权情况类似.鉴于此,《办法》特别强调能力建设.

不动产和私募股权的共同特点就是有可能提供较高的长期孳息收益率,但流动性差.这使得它们和保险资金,尤其是寿险的长期负债,是天然的搭档.在美国,险资流行一种所谓的“购买后出租”(purchase-lease)的孳息型房地产投资方式,它的出租期限不像普通住宅那样一年半载,而是平均20年左右,还有的长达四五十年.这样,首期租金就能保证保险公司收回成本并获得起码收益率.不过,这是在美国特定的企业经营环境中出现的现象,是否能移植到中国还未可知.

另一方面,房地产和私募股权都可以当做投机工具来炒作,效果怎么样呢英国的会计制度把保险公司的投资性房地产当做交易性金融资产,即按照公允价值入账、且浮动盈亏计入当期损益.这样,上述10家开展此业的保险公司会计业绩就为我们提供了难得的参考样本,尽管它们可能实际上是长期投资、并没有频繁增减仓.英国保险公司的长期投资收益率是6%左右,中国保险公司的正常收益率是5%左右,这样看来,大约一半的公司房地产会计投资收益率达不到平均水平.这个简单推导的结果与西方关于机构投资者投资收益率的严密学术研究结果是相符的:即多数机构投资者也不能战胜市场,达不到指数收益率.中国2005年以来开放险资直接投资股票的实证结果也验证了这个规律.但是,正如多数散户炒股赔钱却同样有人前赴后继一样,机构也是乐此不疲.

人们特别关注的是不动产办法对房地产市场的影响,有人认为以10%来算,4000亿的可投资险资足以把现有商用房地产都买下来,冷静一点的媒体认为,在中国上百家保险公司中达到《办法》条件的也就15家左右.我们认为,这还仅是法规的外部硬性约束.以中国当前的房地产热度和世界经验来看,各大保险公司的内控机制将把实际投资规模在初期压得更小.有研究认为,世界上正常的房租回报率一般是7%,如果房价偏低的话,房租回报率就高,比如日本、德国的房租回报率都在10%以上,如果存在泡沫就偏低,比如香港在1997年泡沫最严重的时候房租回报率是2%左右.以房地产投资比例高于行业均值的美国西北相互人寿保险公司为例,这是一家通用账户投资资产2009年底超过1300亿美元的大中型保险公司,同期其投资性房地产15.8亿美元,分布在48个项目中.其中数据完整的41个项目2009年度扣除各种税费后的“净孳息收益率”为6.7%.

中国现在的住宅房租回报率是3%左右,商用房可能高一点,但还低于历史均值.此时,如果我们仅迷恋过去三五年的暴涨,而忘掉了过去30年、50年,甚至300年的历史规律的话,我们就会滋生暴富的,尔后可能变观望、观望变失望、失望变绝望！在击鼓传花中博取利润不是长期投资的做派,配不上保险公司长期机构投资者的美名.

1995年以来,长达15年的规范化投资实践表明,国债等安全资产在低利率的金融环境下,很难使险企的投资收益率达到保障偿付能力和增强竞争力的要求,股市投资的实践表明,虽然股市的长期收益率能够达到偿付力和竞争力的要求,但是,股市的波动性超过了保险资金对收益率稳定性的要求,个别保险公司在股指过山车式的震荡中,暴露出了投资风险.保险资金其实并不要益率特别高,不要求所有资产都随时可以变现.非上市工具的引入有利于保险公司摆脱市值波动暴露于公众舆论的困扰,但是,这种以降低流动性来追益性和长期性的资产配置政策转变,将更加考验保险公司的战略投资眼光.由于单笔投资的研究和交易成本更高、投资金额更大、流动性更低,一旦投资失误就难以脱身,被动转让往往意味着重大损失.所以,这是一场战略转变,险资在追涨杀跌上也许会有所解脱,但真正考验“长期投资能力”的时候到了！

作者为对外经济贸易大学保险学院副教授